پس به هر میلی که دل خواهی سپرد از تو چیزی در نهان خواهند برد
فرضیه بازار کارا
بازار کارا (efficient market)، بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می‌گذارد. مفهوم بازار کارا بر این فرض استوار است که سرمایه‌گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمام اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد.
بررسی رفتار قیمت دارایی‌های فیزیکی و سرمایه‌ای از آغاز شکل‌گیری بازارها مورد توجه سرمایه‌گذاران بوده است و تحقیقات علمی و تجربی متعددی در این زمینه انجام شده است.
از اوایل قرن بیستم، اعتقاد گروهی از دست اندرکاران بازارهای اوراق بهادار، بر این بود که مطالعه تاریخی قیمت‌ها، حاوی اطلاعات مفیدی برای پیش‌بینی قیمت ها در آینده است، لذا با بدست آوردن روند قیمت‌ها، الگوی تغییرات شناخته می‌شود.
از دهه 1930 مطالعات دیگری که در نقطه مقابل این دیدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمرکز اصلی این تحقیقات روی تصادفی بودن رفتار قیمت سهام بود.
بازار کارا چیست؟
بازار کارا بازاری است که در آن اطلاعات موجود بلافاصله بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می‌گذارد. مفهوم بازار کارا بر این فرض استوار است که سرمایه‌گذاران در تصمیمات خرید و فروش خود تمام اطلاعات مربوط را در قیمت سهام لحاظ خواهند کرد.
مفهوم بازار کارا به این معنی است که اطلاعات به محض آشکار شدن سریعاً بر قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد. طبق فرضیه بازار کارا تغییرات قیمت ناشی از اطلاعات موجود است.
بر اساس این نظریه، هیچکس نمی‌تواند در بلندمدت به طور سیستماتیک بیشتر از میزان ریسکی که متحمل شده است، بازده کسب کند. در چنین بازاری، قیمت سهام انعکاسی از اطلاعات مربوط به آنهاست و تغییرات قیمت‌ها دارای الگوی خاص و قابل پیش‌بینی نیست.
در نتیجه تغییرات قیمت‌ها مستقل از یکدیگر هستند و به صورت تصادفی اتفاق می‌افتند. به عبارتی تغییرات امروز قیمت مستقل از تغییرات قیمت دیروز است برای این که این تغییرات، بر اساس واکنش سرمایه گذاران نسبت به اطلاعات جدید و مستقل است که هر روز در بازار ارائه می‌شود .
در دنیای مالی، سه نوع کارایی در بازار سرمایه وجود دارد:
1 – کارایی اطلاعاتی
2 – کارایی تخصیصی
3 – کارایی عملیاتی
در ادامه به بررسی این سه مورد می‌پردازیم.
1 – کارایی اطلاعاتی
وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس سریع آن بر قیمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگی با کارایی بازار دارد. در بازار کارا، اطلاعاتی که در بازار پخش می‌شوند به سرعت بر قیمت تاثیر می‌گذارند. در چنین بازاری قیمت اوراق بهادار به ارزش ذاتی آن نزدیک است.
بازار کارا باید نسبت به اطلاعات جدید، حساس باشد. اگر اطلاعات جدیدی به اطلاع عموم برسد، قیمت‌ها متناسب با اطلاعات جدید تغییر خواهند کرد. کارایی اطلاعاتی خود به سه شکل ضعیف، نیمه قوی و قوی تقسیم می‌شود.
شکل ضعیف نشانگر گشت تصادفی بوده و هیچ کس نمی‌تواند با استفاده از پیگیری تاریخی قیمت‌ها، بازدهی غیرمعمول بدست آورد و بدین ترتیب تحلیل تکنیکی در بازار سودمند نخواهد بود.
در شکل نیمه‌قوی، فرض می‌شود که قیمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامی اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعکس می‌کنند و قیمت‌ها منعکس کننده تمامی اطلاعات گذشته و اطلاعات عمومی می‌باشند، از این رو تحلیل بنیادی منجر به کسب سود غیرمعمول نخواهد شد.
در شکل قوی گفته می‌شود قیمت‌ها در هر زمان، تمامی اطلاعات گذشته، عمومی و خصوصی را منعکس می‌کنند و کاربرد آن چنین خواهد بود که مبادله بر اساس اطلاعات نهانی سود غیرمعمول ایجاد نخواهد کرد.
2 – کارایی تخصیصی
یکی از عمده‌ترین پیامدهای کارایی بازار این است که از منابع موجود به بهترین حالت و به شکل بهینه و مطلوب بهره‌برداری می‌شود. یکی از وظایف مهم بازار سرمایه، باید تأمین مالی شرکت‌ها و نهادها باشد. بازارهایی دارای کارایی تخصیصی هستند که در آنها پروژه‌های سرمایه گذاری با بهره‌وری نهایی سرمایه، تأمین مالی می‌شوند.
تخصیص هنگامی بهینه است که بیشترین بخش سرمایه متوجه سودآورترین فعالیت شود.
3 – کارایی عملیاتی
کارایی عملیاتی اشاره به تسهیل و سرعت مبادله در بازار دارد که از طریق آن بازارهای سرمایه امکان ملاقات خریداران و فروشندگان را ممکن می‌سازند. این نوع کارایی منجر به افزایش سرعت نقدشوندگی دارایی‌ها می شود.
بازاری از نظر عملیاتی کارا محسوب می‌شود که هزینه انجام مبادلات در آن در حداقل ممکن باشد.
Portal Economic,Accounting
مقدمه
منتقدان تئوري مالي مدرن اعتقاد دارند كه برخي از استثناهاي مشاهده شده در بازارهاي مالي، احتمالاً نسبت به هر مدلي عقلايي در مورد ريسك و بازده، غيرعادي هستند (باربريز و تالر 2002). در مقابل، برخي طرفداران تئوريمالي مدرن، بر اين باورند كه در بازار مي‌تواند استثناهايي وجود داشته باشد، اما مشاهده اين استثناها، نه شاهدي بر رفتار غيرعقلايي عوامل اقتصادي است و نه نقضي بر كارايي بازار، بلكه بيشتر به دليل جمع‌آوري و تحليل نادرست اطلاعات و يا تعريف نادرست ريسك سيستماتيك است (هان و تانكز2003). از طرف ديگر آنان معتقدند كه چنانچه تعداد زيادي آزمون در مورد يك نظام پيچيده انجام گيرد، بديهي است كه يكسري نتايج غيرعادي و خلاف قاعده به دست آيد. در حالي كه برخي ديگر از طرفداران تئوري مالي مدرن از جمله ايوجين فاما كه خود از بنيان‌گذاران اين تئوري بوده است، نسبت به نظريه‌هاي ارايه شده در اين تئوري ابراز ترديد نموده‌اند. به هر حال، بررسي‌هاي دقيق علمي توسط انديشمندان مالي همچنان ادامه دارد و هر روز اين ايده كه قيمت‌ها در بازار بيشتر تحت تأثير عوامل رواني تعيين مي‌شوند، قوت بيشتري مي‌گيرد و بنابراين مطالعه روانشناسي و هيجانات بازار اهميت بيشتري پيدا كرده است. يکي از مهمترين اين نظريهها، نظريه بازار کارا است که در ادامه به توضيح آن پرداخته مي شود.
فرضيه بازار كارا
بررسي رفتار قيمت دارايي‌هاي فيزيكي و سرمايه‌اي از آغاز شكل‌گيري بازارها مورد توجه سرمايه‌گذاران بوده است و تحقيقات علمي و تجربي متعددي در اين زمينه انجام شده است.
از اوايل قرن بيستم، اعتقاد گروهي از دست‌اندركاران بازارهاي اوراق بهادار، بر اين بود كه مطالعه تاريخي قيمت‌ها، حاوي اطلاعات مفيدي براي پيش‌بيني قيمت‌ها در آينده است، لذا با بدست آوردن روند قيمت‌ها، الگوي تغييرات شناخته مي‌شود. از دهه 1930 مطالعات ديگري كه در نقطه مقابل اين ديدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمركز اصلي اين تحقيقات روي تصادفي بودن رفتار قيمت سهام بود. نتايج اين مطالعات به صورت يك جريان فكري و نظري قوي وارد مباحث اقتصاد و سرمايه‌گذاري گرديد (سينايي 1372). براي اولين بار برنشتين اظهار داشت كه نمي‌توان رفتار آينده قيمت را پيش‌گويي كرد. مدتي بعد رابرتز با استفاده از جدول اعداد تصادفي، تغييرات قيمت‌ها را براي مدت 52 هفته بررسي نمود. وي نتيجه گرفت كه رفتار سري زماني قيمت‌ها مشابه اعداد تصادفي است (رابرتز 1959).
نتايج مطالعات ديگر موجب شد تا محققين به سمت فرضيه گشت تصادفي روي آورند. تا اينكه ايوجين فاما رساله دكتري خود را در سال 1965 به اين موضوع اختصاص داد. وي با استفاده از تغييرات لگاريتم قيمت‌هاي 30 سهم و با استفاده از ضريب همبستگي به اين نتيجه رسيد كه همبستگي بسيار ضعيفي بين تغييرات متوالي قيمت‌ها وجود دارد و الگوي با اهميتي در تغييرات متوالي قيمت سهام مشاهده نمي‌شود. لذا با تجزيه و تحليل اطلاعات گذشته قيمت، نمي‌توان آينده آن را پيش‌بيني نمود. نظريه فاما بازار سرمايه آمريكارا تكان داد. زيرا براي اولين بار به سرمايه‌گذاران حرفه‌اي، سفته‌بازان و تحليل‌گران اوراق بهادار گفته مي‌شد كه نمي‌توان حركات قيمت‌ها را پيش‌بيني نمود. وي بيانكرد كه اگر برخي سرمايه‌گذاران يا تحليل‌گران، به سود دست يافته‌اند، بر مبناي شانس بوده است. بر اساس اين نظريه، هيچكس نمي‌تواند در بلندمدت به طور سيستماتيك بيشتر از ميزان ريسكي كه متحمل شده است، بازده كسب كند. در چنين بازاري، قيمت سهام انعكاسي از اطلاعات مروط به آنهاست و تغييرات قيمت‌ها داراي الگوي خاص و قابل پيش‌بيني نيست (فدايي‌نژاد 1375).
در دنياي مالي، سه نوع كارايي در بازار سرمايه وجود دارد:
1- كارايي اطلاعاتي
2- كارايي تخصيصي
3- كارايي عملياتي
در ادامه به توضيح هر يک از آنها پرداخته خواهد شد.
كارايي اطلاعاتي
وجود اطلاعات كافي در بازار و انعكاس سريع آن بر قيمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگي با كارايي بازار دارد. در بازار كارا، اطلاعاتي كه در بازار پخش مي‌شوند به سرعت بر قيمت تدثير مي‌گذارند. در چنين بازاري قيمت اوراق بهادار به ارزش ذاتي آن نزديك است. بازار كارا بايد نسبت به اطلاعات جديد، حساس باشد. اگر اطلاعات جديدي به اطلاع عموم برسد، قيمت‌ها متناسب با اطلاعات جديد تغيير خواهند كرد. كارايي اطلاعاتي خود به سه شكل ضعيف، نيمه‌قوي و قوي تقسيم مي‌شود.
شكل ضعيف نشانگر گشت تصادفي بوده و هيچكس نمي‌تواند با استفاده از پيگيري تاريخي قيمت‌ها، بازدهي غيرمعمول بدست آورد و بدين ترتيب تحليل تكنيكي در بازار سودمند نخواهد بود. در شكل نيمه قوي فرض مي‌شودكه قيمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامي اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعكس مي‌كنند، از اين رو تحليل بنيادي منجر به كسب سود غيرمعمول نخواهد شد. در شكل قوي گفته مي‌شود قيمت ها در هر زمان، تمامي اطلاعات عمومي و خصوصي را منعكس مي‌كنند و كاربرد آن چنين خواهد بود كه مبادله بر اساس اطلاعات نهاني سود غيرمعمول ايجاد نخواهد كرد (تلنگي 1383).
كارايي تخصيصي
يكي از عمده‌ترين پيامدهاي كارايي بازار اين است كه از منابع موجود به بهترين حالت و به شكل بهينه و مطلوب بهره‌برداري مي‌شود. يكي از وظايف مهم بازار سرمايه، بايد تأمين مالي شركت‌ها و نهادها باشد. بازارهايي داراي كارايي تخصيصي مي‌باشندكه در آنها پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري با بهره‌وري نهايي سرمايه، تأمين مالي مي‌شوند. تخصيص هنگامي بهينه است كه بيشترين بخش سرمايه متوجه سودآورترين فعاليت شود.
كارايي عملياتي
كارايي عملياتي اشاره به تسهيل و سرعت مبادله در بازار دارد كه از طريق آن بازارهاي سرمايه امكان ملاقات خريداران و فروشندگان را ممكن مي‌سازند. اين نوع كارايي منجر به افزايش سرعت نقدشوندگي دارايي‌ها مي‌شود. بازاري از نظر عملايتي كارا محسوب مي‌شود كه هزينه انجام مبادلات در آن در حداقل ممكن باشد.
ويژگيهاي بازار كارا
به طور كلي ويژگيهاي بازار كارا عبارتند از (هاگن 1385):
1- قيمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جديد به صورتي سريع و دقيق واكنش نشان دهد.
2- تغيير در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ريسك و نرخ بهره متعلق به دوره3- هاي زماني گذشته مورد توجه قرار مي4- گيرد.تغيير در قيمت سهم بر اساس ساير رويدادهاي تصادفي مورد بحث قرار مي5- گيرد.
6- هيچ قاعده داد و ستدي نمي7- تواند از طريق تجربيات شبيه سازي شده،8- بازده بهتري بدست آورد.
9- سرمايه10- گذاران متخصص نمي11- توانند به صورت فردي يا گروهي به بازدهي12- هاي برتر يا بيشتر دست يابند.
در مورد هر كدام از ويژگيهاي بالا تحقياقت بسياري انجام شده است. مطالعات انجام شده در مورد اولين ويژگي بازار كارا يعني واكنش سريع و دقيق به اطلاعات جديد بخش مهمي از دانش مالي را تشكيل مي‌دهد. فاما، فيشر، جنسن و رال واكنش فرضیه بازار کارا فرضیه بازار کارا قيمت سهم در برابر تجزيه سهام را مورد بررسي قرار دادند. آنان با استفاده از داده‌هاي ماهانه در مورد تجزيه سهامي مطالعه كردند كه از 1929 تا 1959 در بورس نيويورك انجام شده بود. نتيجه بررسي آنان با الگوي بازار كارا سازگار بود (فاما و سايرين 1969). رندل من، جونز و لاتان واكنش قيمت سهم به اعلام سود خالص را مورد بررسي قرار دادند. آنان به اين نتيجه رسيدند كه قيمت سهم در برابر سود خالص با يك دوره 90 روزه پس از افشاي اطلاعات، به طور كامل واكنش نشان نخواهد داد. از اين رو، نتايج حاصل با شكل نيمه‌قوي بازار كارا هم سازگار نيست (رندل من و سايرين 1982).
دومين ويژگي بازار كارا مربوط به تغيير تصادفي قيمت سهم است. اگر بازار كارا باشد، قيمت كنوني سهام بايد همه اطلاعات را منعكس سازد و تنها در برابر دريافت اطلاعات جديد (كه نمي‌توان آنها را پيش‌بيني كرد) واكنش نشان دهد. اين نوع اطلاعات از نظر ماهيت، به صورت تصادفي وغيرقابل پيش‌بيني وارد بازار مي‌شوند. از آنجا كه قيمت سهم پس از ورود اين اطلاعات به صورت آنيو دقيق واكنش نشان مي‌دهند، بنابراين تغيير در قيمت سهم در طول زمان بايد به صورت تصادفي باشد. از نظر آماري تصادفي بودن به معني ثابت بودن توزيع احتمال تغييرات قيمت سهم است. براي اينكه اين نوع تغييرات با ويژگيهاي بازار كارا سازگار باشد، بايد بهترين برآورد مربوط به تغييرات مورد انتظار در قيمت سهم، براي فردا با تغييراتي كه در قيمت سهم، در هر زماني از گذشته رخ داده است، هيچ رابطه‌اي نداشته باشد. محققيني كه در گذشته در مورد ويژگي تصادفي بودن قيمت سهام مطالعه نموده‌اند، بر دوره‌هاي زماني نسبتاً كوتاه‌مدت متمركز شده‌اند. در زمان كنوني مدارك و شواهد مهمي وجود دارد مبني بر اينكه اگر تغييرات درصدي در قيمت سهام، براي دوره‌هاي زماني بلندمدت محاسبه شوند، تغييرات درصدي متوالي در قيمت سهام داراي همبستگي منفي بسيار بالايي مي‌باشند. در مورد ويژگيهاي سوم و چهارم بازار كارا، در ادامه به تفصيل بحث خواهد شد.
شواهد تجربي عدم تأييد كارايي بازار
در سال‌هاي اخير، در مورد گسترهه يا ميزان كارايي بازارهاي اوراق بهادار پرسش‌هاي زيادي مطرح شده است. يافته‌هايي مانند اثر آخر ماه، اثر ژانويه، معماي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، اثر عرضه اوليه سهام و. تحت عنوان استثناها در بازار، شبهات جديد را درباره فرضيه بازار كارا و نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي و در كل، تئوري مالي مدرن مطرح كردند.
اگرچه پژوهشگران بسياري با ارايه شواهد تجربي، صحت مدل بازار را زير سؤال بردهبودند و شواهدي ارئه داده بودند كه بازار از كارايي برخوردار نيست، ولي ارايه مقاله فاما و فرنچ تأثير شگرفي بر ديدگاه دست‌اندركاران بازار داشت. همان‌گونه كه قبلاً اشاره شد، فاما به عنوان نظريه‌پرداز فرضيه بازار كارا معروف گشت. وي در زمان ارايه مقاله خود در سال 1965 انقلابي در بازار سرمايه ايجاد كرد. او در ايجاد نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي نيز، نقش به سزايي داشت. ولي پس از آنكه رأس مدل قيمت‌گذاري آربيتراژ را در سال 1976 ارئه دادف فاما و فرنچ نظريات رأس را مورد تأييد قرار دادند و اعتبار مدل بازار شارپ را زير سؤال بردند. آنان بتاي مدل بازار را معيار اشتباهي براي ريسك قلمداد نمودند و پس از اعلام نتايج تحقيقات خود، اظهار داشتند كه يا بازار سرمايه كارا نيست و يا اينكه مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي فاقد اعتبار است و يا هر دو صادق است. (فاما و فرنچ 1992).
از آنجا كه يك نظريه‌پردازف نظريه خود را مورد انتقاد جدي قرار مي‌دهد، اين مقاله انقلاب ديگري در بازار سرمايه ايجاد كرد كه به انقلاب دوم فاما شهرت يافت.
علاوه بر آن محققان بسياري شواهد تجربي عدم كارايي بازار، مانند واكنش قيمت سهام به اطلاعات جديد، تفاوت بازده شركت‌هاي كوچك و بزرگ، تفاوت بازده سهام در ماه‌هاي خاصي از سال و همچنين روزهاي خاصي از هفته و سودآوري راهبردهاي سرمايه‌گذاري را گزارش كرده‌اند. با مشاهده اين شواهد تجربي، عده زيادي فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران را مورد ترديد قرار داده و نتيجه گرفته‌اند كه فرضيه بازار كارا فاقد اعتبار است. چرا كه فاما به دو فرض بسيار مهم اشاره مي‌كند:
سرمايه‌گذاران در تصميم‌گيري‌هاي خود در بازار داراي رفتار منطقي هستند.
آنها بر اساس آخرين اطلاعات و اخبار اقدام به خريد و فروش مي‌كنند و جهت تعيين منصفانه بودن قيمت اوراق بهادار درايت كافي دارند (عبده تبريزي و گنابادي 1375). همان‌طور كه ملاحظه مي‌گردد فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران از اركان عمده فرضيه بازار كاراست. لذا در ادامه به تشريح بيشتر اين فرض مي‌پردازيم.
فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران
شايد هيچ موضوعي در ادبيات مالي بحث‌برانگيزترين از اين سؤال نباشد كه آيا سرمايه‌گذاران در تعيين قيمت سهام، منطقي عمل مي‌كنند يا خير؟ يكي از مهمترين مفروضات نظريه بازار كاراي سرمايه ومدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي، وجود سرمايه‌گذاران منطقي و عقلايي است.
سرمايه‌گذار منطقي دو ويژگي مهم دارد: اولاً هنگامي كه وي اطلاعات جديدي دريافت مي‌كند، عقايد خود را بهدرستي و بر اساس قانون بيز به روز مي‌كند. ثانياً، چنين سرمايه‌گذاري با توجه به عقايدش دست به انتخاب‌هايي مي‌زند كه با مفهوم مطلوبيت مورد انتظار سازگار است، يعني همواره به دنبال حداكثر كردن مطلوبيت مورد تصميمات انتظار خود است (باربريز وتالر 2002).
فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران مورد انتقاد محققان بسياري قرار گرفته است. شواهدي از ادبيات روانشناسي شناخت، آشكار مي‌سازد كه افراد تصميمات خود را بر اساس قانون بيز به صورت ضعيف انجام مي‌دهند. به عنوان مثال آنها در محاسبه احتمالات و تركيب آنها با اطلاعات در دسترس جهت تجديدنظر در عقايد يا پيش‌بيني‌هايشان ناتوان هستند (گريدر 1980). در برخي مدل‌ها نيز، عوامل اعتقادات درستي دارند ولي انتخاب‌هايي انجام مي‌دهند كه با بيشينه‌سازي مطلوبيت مورد انتظار سازگار نيست.
كاهنمن و تيورسكي بيان مي‌كنند كه افراد به اطلاعات جاري وزن بيشتري مي‌دهند، بدون اينكه اطلاعات قبلي را مورد بررسي قرار دهند و يا اينكه مبناي تهيه اطلاعات را مورد توجه قرار دهند (كاهنمن و تيورسكي 1973). برخي اعتقاد دارند كه وضعيت بازارها بسيار پيچيده‌تر از تعاريفي است كه در نظريه‌هاي موجود در بازارهاي مالي وجود دارد (نيكولاس 1993). برخي ديگر معتقدند كه فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران، واقعي به نظر نمي‌رسد، چرا كه همه سرمايه‌گذاران از اطلاعات دريافت شده برداشتع يكساني ندارند و نسبت به روندها واكنش يكساني نشان نمي‌دهند. آنها بيشتر بر اساس اطلاعات گذشته تصميم‌گيري مي‌كنند. نظريه‌هاي موجود در بازارهاي مالي بر مبناي روابط خطي بنا نهاده شده‌اند، در حالي كه تصميمات افراد، ماهيتي غيرخطي دارند (پيترز 1991).
منابع
الف) منابع فارسي
1- راعي، رضا و فلاح پور، سعيد(1383)، "ماليه رفتاري رويكردي متفاوت در حوزه مالي"، تحقيقات مالي، شماره 18
2- عبده تبريزي، حسين و گنابادي، محمود(1375)، "ترديد در اعتبار مدلهاي مالي"، مجله حسابدار، شماره 115
3- هاگن، رابرت(1385)، ترجمه علي پارسائيان، " تئوري نوين سرمايه گذاري"، جلد دوم، انتشارات ترمه.
4- صادقي، محسن(1386)" بررسي سودمندي استراتژيهاي مومنتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران "، دانش مديريت، شماره ١٧9
ب) منابع لاتين
[1] Barberis, N and Thaler, R.(2002)."Behavioral Finance", Working Paper.
[2] Berges, A. Mcconnell, I, J. and Schlarbaum. (1984). "An Investment of turn-of-the Year Effort, the Small Firm Effect and the tax-Loss-Selling Pressure Hypothesis in Canadian Stock Returns", Journal of Finance, 39, 185-192.
[3] Pompian, M.(2006). "Behavioral Finance and Wealth Management", John Wiley & Sons inc.USA.
[4] Shefrin, H. (2005)."A Behavioral Approach to Asset Pricing", Elsevier Academic Press Publications.
آزمون فرضیه کارایی بازار ارز : مطالعه موردی ایران
بر اساس فرضیه بازار کارا، قیمت‌ها به‌طور کامل اطلاعات در دسترس را منعکس می‌کنند. در این شرایط، برای سفته بازان امکان پیش بینی رفتار آتی قیمت دارایی و کسب سودهای اضافی به صورت سیستماتیک وجود ندارد.
مطالعه حاضر فرضیه بازار کارا در بازار ارز ایران را طی دوره زمانی 1/1/1381 تا 27/3/1389 با استفاده از تکنیک آنالیز نوسانات روند زدایی شده (DFA) و آزمون‌های ریشه واحد دیکی فولر تعمیم یافته (ADF) و فیلیپس- پرون (PP) آزمون می‌کند. نتایج نشان می‌دهد که بازار ارز ایران در دوره منتخب دارای کارایی شکل ضعیف است. به هر حال، به نظر می‌رسد کارایی بازار ارز ایران بیش از آن که زاییده رفتار آگاهانه معامله گران باشد ناشی از مداخلات ارزی تحت نظام ارزی شناور مدیریت شده است. در صورتی که دولت بخواهد در آینده به اتخاذ نظام ارزی شناور روی آورد حضور غالب سفته بازان آگاه و عمق بخشی به بازار ارز می‌تواند جلوی بروز ناکارایی‌های شدید بازار ارز و پیامدهای ناشی از آن را بگیرد.
کلیدواژه‌ها
- فرضیه بازار کارا (EMH)
- بازار ارز خارجی
- آنالیز نوسانات روند زدایی شده(DFA)
- آزمون‌های ریشه واحد
- ایران
عنوان مقاله [English]
An Examination of Foreign Exchange Market Efficiency Hypothesis: A Case Study of Iran
نویسندگان [English]
- Saed Rasekhi 1
- Mahdi Shahrazi 2
چکیده [English]
According to Efficient Market Hypothesis (EMH) prices completely reflect all available information. Under this condition, it is not possible to speculators to predict the future behavior of asset prices and to earn excess profits in a systematic manner.
This study examines efficient market hypothesis in Iranian foreign exchange market during time period 21:03:2002-17:06:2010 by using Detrended Fluctuation Analysis (DFA) technique as well as unit root tests including Augmented Dickey Fuller (ADF) and Philips-Peron (PP).
Results indicate that the market was weakly efficient during the selected time period. However, it seems that this efficiency is not due to informed behavior of traders but foreign exchange interventions under managed floating regime. In case that the government adopts floating exchange rate regime in the future, prominent acting of the informed speculators and making depth of the foreign exchange market may prevent dramatic foreign exchange market inefficiency and its consequences.
پاورپوینت (اسلاید) فرضیه بازار کارا
انواع فرضیه بازار کارا,دانلود پاورپوینت,فرافایل,فرضیه بازار کارا,فرضیه شکل ضعیف,فرضیه شکل قوی,فرضیه شکل نیمه قوی,مدیریت سبد سرمایه گزاری غیر فعال,مدیریت سبد سرمایه گزاری فعال,نقش مدیریت سبد سرمایه گذاری در بازار کارا,هدف استراتژی غیر فعال
دانلود فایل پاورپوینت (اسلاید) فرضیه بازار کارا
توضیحات:پاورپوینت فرضیه بازار کارا ، در حجم 19 اسلاید.این فایل شامل پاورپوینتی با عنوان ” فرضیه بازار کارا ” بوده و در 19 اسلاید همراه با توضیحات کامل طراحی شده است که می تواند به عنوان سمینار در کلاس (ارائه کلاسی) درسهای مدیریت سرمایه گذاری و ریسک، مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته و تصمیم گیری در مسائل مالی رشته های حسابداری و مدیریت مالی مورد استفاده قرار گیرید. بخشهای عمده این فایل شامل موارد زیر است:مقدمهانواع فرضیه بازار کارا فرضیه شکل ضعیففرضیه شکل نیمه قویفرضیه شکل قویمدیریت سبد سرمایه گزاری فعال در مقابل مدیریت سبد سرمایه گزاری غیر فعالهدف استراتژی غیر فعالنقش مدیریت سبد سرمایه گذاری در بازار کاراتخصیص منابعآزمون های شکل ضعیف ”الگوها در بازده های سهامبازده ها در طول افق های زمانی بلند مدت آیا بازارها کارا هستند ؟
پرداخت و دانلود
برچسب ها:
دانلود پاورپوینت فرضیه بازار کارا انواع فرضیه بازار کارا فرضیه شکل ضعیف فرضیه شکل نیمه قوی فرضیه شکل قوی مدیریت سبد سرمایه گزاری فعال مدیریت سبد سرمایه گزاری غیر فعال هدف استراتژی غیر فعال نقش مدیریت سبد سرمایه گذاری در بازار کارا فرافایل
1387,برنامه ریزی روستایی,برنامه ریزی شهری,جغرافیا,دانلود رایگان نمونه سئوال,دفترچه سئوال,دفترچه سئوالات کارشناسی ارشد 87,سئوالات کارشناسی ارشد,سوالات آزمون کارشناسی ارشد,کارشناسی ارشد,کنکور,مجموعه علوم جغرافیایی,منابع آزمون کارشناسی ارشد دانلود فایل سوالات آزمون کارشناسی ارشد مجموعه علوم جغرافیایی سال 87 دانلود فایل توضیحات:دفترچه سوالات آزمون…
دانلود نقشه شهرهای استان کردستان,شیپ فایل شهرهای استان کردستان,شیپ فایل نقطه ای شهرهای استان کردستان,لایه جی آی اسی شهرهای استان کردستان,نقشه شهرهای استان کردستان دانلود فایل دانلود نقشه شهرهای استان کردستان دانلود فایل شیپ فایل نقطه ای شهرهای استان کردستانمشخصات…
طراحی سیستم کنترل به روش جدول بندی بهره برای یک سیستم دینامیکی بهمراه شبیه سازی متلب برچسب ها: کنترل غیر خطیجدول بندی بهرهکنترل تطبیقیآونگ پاندولکنترل کننده خطیمتلبشبیه سازی متلبپروژه متلبMATLABfarafile رفتن به سایت اصلی طراحی سیستم کنترل به روش جدول…
پاورپوینت نظريه نهادينگي,تئوری نهادينگي,دانلود پاورپوینت,ساختار سازماني سلزنيك,فرآيندهاي تقليدي,كاركردهاي نهادهاي اجتماعي,مفهوم نهاد,نظريه نهادي,نظریه نهادینگی,نهادهاي خانوادگي,هم شكلي نمادين,هم شکلی اجباری,هم شکلی سازمان,ويژگيهاي نهادها دانلود فایل پاورپوینت (اسلاید) نظريه نهادينگي دانلود فایل توضیحات:پاورپوینت ارائه کلاسی رشته مدیریت با موضوع نظریه نهادینگی، در حجم…
پاورپوینت حمایت از صنعت در هدفمند کردن یارانه ها برچسب ها: آیین نامه اجرایی قانون هدفمندی یارانه هاآیین نامه اجرایی ماده 7 قانون هدفمندی یارانه هاآیین نامه اجرایی ماده 10 قانون هدفمندی یارانه هاسازمان هدفمندی یارانه ها رفتن به سایت…
پاورپوینت رشد و تکامل حرکتی برچسب ها: نمونه سوالات رشد و تکامل حرکتیدانلود پاورپوینت درس رشد و تکامل حرکتیکتاب رشد حرکتی معصومه شجاعی pdfرشد و تکامل حرکتی رشته تربیت بدنیجزوه رشد حرکتی فرناز ترابیجزوه رشد و یادگیری حرکتیاصول رشد حرکتیاهداف…
اجزای موتور جستجو,اسلاید search engines ,پاورپوینت search engines,پاورپوینت موتورهای جستجو,تحقیق موتورهای جستجو,خرید فایل,دانلود پاورپوینت,دانلود تحقیق,دانلود رایگان,دانلود فای,فرافایل,کار موتورهای جستجو,موتور جستجو,موتور جستجو چیست دانلود فایل پاورپوینت موتور های جستجو (Search Engines) دانلود فایل توضیحات:پاورپوینت موتور های جستجو (Search Engines) ، در…
اینونتور,حرکت چرخ دنده,شبیه سازی چرخدنده حلزونی,شبیه سازی چرخدنده ساده,شبیه سازی چرخدنده مخروطی,شبیه سازی چرخدنده ها در اینونتور,شبیه سازی حرکت چرخدنده ها,شبیه سازی دینامیکی,فیلم inventor,فیلم آموزشی شبیه سازی چرخدنده ها,نرم افزار اینونتور دانلود فایل فیلم آموزشی شبیه سازی حرکت چرخ دنده‌ها…
برق کارآموزی,برق منطقه ای,دانلود کارآموزی برق,کارآموزی برق,کارآموزی در برق,کارآموزی شرکت توزیع برق منطقه میناب,کارآموزی مهندسی برق,کارورزی برق,کارورزی شرکت توزیع برق منطقه میناب,کارورزی مهندسی برق,گزارش کارآموزی شرکت توزیع برق منطقه میناب دانلود فایل گزارش کارآموزی برق، در یک شرکت توزیع برق…
انواع فضاها درمعماری,پایان نامه معماری,تحقیق فضا در معماری,دانلود پایان نامه,دانلود تحقیق,عناصر فضا,عناصر فضای,فرم و خلق فضا در معماری,فضا و زمان,فضای بسته,فضای معماری,معماری بر پایه فضا,مفهوم فضا از نظر اندیشمندان,وحدت بیرون ودرون فضا دانلود فایل تحقیق فضا در معماری دانلود فایل…
پاورپوینت سلسله تک سلولیها برچسب ها: انواع تک یاخته ای هاپروتوزوا چیستجاندار چیستانواعی از تک یاخته ای ها در قطره ی آبشاخه های جانورانطبقه بندی حرکت حیواناتاسامی جانورانتحقیق در مورد جانوران رفتن به سایت اصلی پاورپوینت سلسله تک سلولیها دسته…
پروژه درس آزمایشگاه پایگاه داده ها با عنوان سیستم پیک موتوری برچسب ها: پروژه آزمایشگاه پایگاه دادهسیستم پیک موتوریپایگاه داده هاپروژه پایگاه دادهدانلود تحقیقدانلود پروژهدانلود فایلپیک موتوریسورس کدSQL رفتن به سایت اصلی پروژه درس آزمایشگاه پایگاه داده ها با عنوان…
پاورپوینت گیرنده های حسی در جانوران برچسب ها: زیست یازدهم تجربیگیرنده های حسی در جانوران فصل 2 حواسدانلودپاورپوینتدانلود اسلایددانلود تحقیقپیام نورپایان نامهپروژهزیست یازدهمیازدهم تجربی زیست رفتن به سایت اصلی پاورپوینت گیرنده های حسی در جانوران دسته بندي : علوم پایه…
امر به معروف,امر به معروف در قرآن,امر به معروف و نهي از منكر,امر به معروف و نهي از منكر در قرآن كريم,اهمیت امر به معروف,تحقیق امر به معروف و نهي از منكر,دانلود پروژه,دانلود تحقیق,فرافا,نهي از منكر,نهي از منكر از منظر…
پاورپوینت گیاه جو برچسب ها: BARLEY گیاهان تک لپی ها Pooideae ارزش غذایی Hordeum vulgareغلات کشاورزی زراعتپاورپوینت کشاورزیدانلود اسلایددانلود پاورپوینتدانلود پایان نامهپاورپوینت کشاورزیگیاه جو رفتن به سایت اصلی پاورپوینت گیاه جو دسته بندي : فنی و مهندسی » کشاورزی و…
1393,دانلود رایگان نمونه سئوال,دفترچه سئوال,دفترچه سئوالات کارشناسی ارشد 93,زبانهای باستانی,سئوالات کارشناسی ارشد,سوالات آزمون کارشناسی ارشد,فرهنگ و زبانهای باستانی,کارشناسی ارشد,کنکور,منابع آزمون کارشناسی ارشد دانلود فایل سوالات آزمون کارشناسی ارشد فرهنگ و زبان های باستانی سال 93 دانلود فایل توضیحات:دفترچه سوالات آزمون…
پست مدرنیسم اصولی,پست مدرنیسم بازسازی‌گرا,دانلود پاورپوینت,سازمان مدرن,سازمان های پست مدرن,سازمانهای نوگرا در مقابل فرانوگرا,ظهور اندیشه‌های پسانوگرایانه,فرانوگرایی در سازمان,متغیرهای سازمانی,مديريت فرانوگرا دانلود فایل پاورپوینت (اسلاید) فرانوگرایی در سازمان دانلود فایل توضیحات:پاورپوینت ارائه کلاسی با عنوان فرانوگرایی در سازمان، در حجم 24…
روش بازیافت EVA برچسب ها: پلیمرEVAاتیلن وینیل استاتبازیافتScrap Foam رفتن به سایت اصلی روش بازیافت EVA دسته بندي : علوم پایه » شیمی جزئیات و دریافت نویسنده (ها): Sui-Chieh J. YU, Xiao Shenتعداد صفحات فایل ترجمه: 23قیمت کل فایل =…
آموزش شبیه سازی فورج,تحلیل المان محدود,تحلیل المان محدود فورج سرد,شبیه سازی آهنگری سرد,شبیه سازی فورج سرد,فیلم آموزش آباکوس,فیلم آموزشی,فیلم آموزشی آهنگری سرد,فیلم آموزشی فورج سرد,فیلم شبیه سازی فورج سرد,نرم افزار آباکوس,نرم افزار اینونتور دانلود فایل فیلم آموزشی شبیه سازی فرایند…
بخش های شهرستان کاشان,شیپ فایل بخش های شهرستان کاشان,فایل جی آی اس بخشهای شهرستان کاشان,نقشه ی بخش های شهرستان کاشان,نقشه ی جی آی اس بخش های شهرستان کاشان دانلود فایل دانلود نقشه بخش های شهرستان کاشان دانلود فایل بخش های…
جدول تغییر مقادیر پیمان برچسب ها: تغییر مقادیر پیمان ماده 29 شرایط عمومی پیمان شرایط عمومی قراردادقرارداد پیمانکاریقراردادهای پیمانکاریفرم پیمانکاریفرم تغییر مقادیر پیمانتغییر مقادیر قرارداد رفتن به سایت اصلی جدول تغییر مقادیر پیمان دسته بندي : عمومی » فرم و…
بانک,پروژه بانک,پلان اتوکد بانک,پلان بانک,دانلود پروژه بانک,دانلود پلان بانک,دانلود نقشه بانک,طراحی معماری پروژه بانک,طرح معماری,طرح معماری بانک,معماری بانک دانلود فایل پلان آماده بانک (اتوکد) دانلود فایل توضیحات:پلان بانک در اتوکد (AutoCade) و سه بعدی.این پروژه شامل پلان زیر زمین سایت…
پرسشنامه BASS,پرسشنامه BSRQ,پرسشنامه MBSRQ,پرسشنامه استاندارد,پرسشنامه تصویر بدنی,پرسشنامه چند بعدی,پرسشنامه رضایت از بخش های مختلف بدنی,پرسشنامه روانشناسی,پرسشنامه میولکا,دانلود پرسشنامه,دانلود پرسشنامه روانشناسی,مولفه های تصویر بدنی دانلود فایل پرسشنامه استاندارد نگرش فرد در مورد تصویر بدنی خود (MBSRQ) دانلود فایل توضیحات:پرسشنامه استاندارد نگرش…
جزوه درس ششم عربی 3,جزوه عربی کنکور,جزوه کامل عربی 3,جزوه کامل عربی سوم دبیرستان,سرفصل های دروس پایه دوازدهم,سرفصل های دروس پایه یازدهم,عربی 3 تجربی,عربی 3 ریاضی,عربی سوم دبیرستان برای کنکور,فیلم درس ششم عربی3,قواعد عربی 3 برای کنکور دانلود فایل بسته…
پرسشنامه آزمون سلامت روان دانش آموزان برچسب ها: آزمون سلامت روان دانش آموزان متوسطه سایت همگامسامانه همگامپرسشنامه سلامت روان سوال سلامت روان سلامت روان دانش آموزاندازه گیری سلامت روان سنجش سلامت روان سلامت روان برای دانش آموزانسلامت روان دانش آموز…
HIS چیست,SIS چیست,اجزاء سازمانی HIS,بخش های مختلف SIS,پاورپوینت SIS,دانلود پاورپوینت,زیر سیستم های HIS,سیستم HIS,سیستم اطلاعات بیمارستانی,سیستم اطلاعات جراحی,سیستم جراحی اتاق عمل,فرافایل,مدیریت اتاق عمل,مزایای SIS,ویژگی های سیستم SIS دانلود فایل پاورپوینت معرفی سیستم اطلاعات جراحی (SIS) دانلود فایل توضیحات:پاورپوینت ارائه کلاسی…
پاورپوینت تزريق در پروژه هاي سد سازي ايران,پاورپوینت عمران,پروژه عمران,پروژه هاي سد سازي ايران,تزريق در پروژه هاي سد سازي ايران,دانلود پاورپوینت,دانلود تحقیق,سد سازي ايران,عملكرد عمليات مهندسي تزريق,عمليات مهندسي تزريق,عملیات تزریق در سد دانلود فایل بررسي عملكرد عمليات مهندسي تزريق در…
بتن ریزی,پرداخت سطح ب,تحقیق سازه فلزی,تحقیق عمران,تير ريزي,دانلود کارآموزی,ساختمان فلزی,سازه فلزی,سازه های فلزی,عمران,کارآموزی عمران,کاراموزی,گزارش کاراموزی,مراحل اجرای سازه فلزی,مراحل ساخت سازه,مراحل ساخت یک ساختمان فلزی دانلود فایل تحقیق مراحل ساخت یک ساختمان فلزی دانلود فایل توضیحات:تحقیق مراحل ساخت یک ساختمان فلزی،…
اسپکتروفتومتر,تیتراسیون,دانلود گارآموزی,دانلود گزارش کارآموزی شیمی کاربردی,شرکت آب و فاضلاب,شیمی,شیمی کاربردی,عمران آب,فلیم فتومتر,قلیاییت,کار با دستگاه اسپکتروفتومتر,کارآموزی تصفیه آب,کارآموزی شیمی,گزارش کارآموزی,گزارش کارآموزی شیمی دانلود فایل گزارش کارآموزی شیمی کاربردی، در شرکت آب و فاضلاب دانلود فایل توضیحات:گزارش کارآموزی شیمی کاربردی، در آزمایشگاه شرکت…
پیش نویس کتاب ریاضی یازدهم,جزوه ریاضی یازدهم,ریاضی پایه یازدهم,ریاضی یازدهم تجربی,فصل4 ریاضی یازدهم,فیلم ریاضی یازدهم,کتاب ریاضی پایه یازدهم,کتاب ریاضی سال یازدهم,کتاب ریاضی صنف یازدهم,کتاب ریاضی یازدهم,ویدئوی ریاضی یازد دانلود فایل آموزش ویدئویی کامل + جزوه فصل چهارم ریاضی یازدهم تجربی…
DSS,جزوه درسی DSS,جزوه سیستم تصمیم گیر,جزوه سیستم تصمیم یار,جزوه سیستم های تصمیم گیری,جزوه فناور,دکتر کاظمی پور,سیستم پشتیبان تصمیم گیر,سیستم تصمیم یار,سیستم های تصمیم گیری,سیستم های تصمیم گیری دکتر کاظمی پور,فناوری اطلاعات,کارشناسی ارشد دانلود فایل جزوه درسی سیستم های تصمیم گیری…
بخش های شهرستان سیاهکل,شیپ فایل بخش های شهرستان سیاهکل,فایل جی آی اس بخشهای شهرستان سیاهکل,لایه جی آی اس بخشهای شهرستان سیاهکل,نقشه ی بخش های شهرستان سیاهکل,نقشه ی جی آی اس بخش های شهرستان سیاهکل دانلود فایل دانلود نقشه بخش های…
پاورپوینت بسته بندی پلاستیک برچسب ها: سفارش بسته بندی پلاستیکیپلاستیک بسته بندی حبوباتسفارش نایلون بسته بندیرول پلاستیک بسته بندیپلاستیک بسته بندی حرارتینایلون بسته بندی کوچکانواع بسته بندی پلاستیکیبسته بندی پلاستیکی مواد غذایی رفتن به سایت اصلی پاورپوینت بسته بندی پلاستیک…
انواع تخلفات,انواع تخلفات و مجازاتهای اسلامی,انواع مسئوليت ها در دفاتر اسناد رسمي,تخلفات اسلامی,خرید فایل,سردفتران,سردفتران و دفتر یاران,فرافایل,فروش فایل,مجازاتهای اسلامی,مسئوليت انتظامي و اداري,مسئوليت كيفري,مسئوليت مدني دانلود فایل تحقیق انواع تخلفات و مجازاتهای انتظامی سردفتران و دفتریاران دانلود فایل توضیحات:تحقیق انواع تخلفات…
ارتباط بين سود و زيان,اندازه گيري دارايي,پاورپوینت حسابداری,تئوری های حسابداری,تحقیق رشته حسابداری,ترازنامه و مباني ارزشيابي,تعاريف دارايي ها,خاصه هاي كليدي يك دارايي,دانلود پاورپوینت,رويكرد درآمد فروش,فرافایل,همبستگي بين صورت هاي مالي دانلود فایل پاورپوینت (اسلاید) ترازنامه و مباني ارزشيابي دانلود فایل توضیحات:پاورپوینت ارائه…
مطالعات مالی Muhasebe - Finansman
مقدمه
منتقدان تئوري مالي مدرن اعتقاد دارند كه برخي از استثناهاي مشاهده شده در بازارهاي مالي، احتمالاً نسبت به هر مدلي عقلايي در مورد ريسك و بازده، غيرعادي هستند (باربريز و تالر 2002). در مقابل، برخي طرفداران تئوريمالي مدرن، بر اين باورند كه در بازار مي‌تواند استثناهايي وجود داشته باشد، اما مشاهده اين استثناها، نه شاهدي بر رفتار غيرعقلايي عوامل اقتصادي است و نه نقضي بر كارايي بازار، بلكه بيشتر به دليل جمع‌آوري و تحليل نادرست اطلاعات و يا تعريف فرضیه بازار کارا نادرست ريسك سيستماتيك است (هان و تانكز2003). از طرف ديگر آنان معتقدند كه چنانچه تعداد زيادي آزمون در مورد يك نظام پيچيده انجام گيرد، بديهي است كه يكسري نتايج غيرعادي و خلاف قاعده به دست آيد. در حالي كه برخي ديگر از طرفداران تئوري مالي مدرن از جمله ايوجين فاما كه خود از بنيان‌گذاران اين تئوري بوده است، نسبت به نظريه‌هاي ارايه شده در اين تئوري ابراز ترديد نموده‌اند. به هر حال، بررسي‌هاي دقيق علمي توسط انديشمندان مالي همچنان ادامه دارد و هر روز اين ايده كه قيمت‌ها در بازار بيشتر تحت تأثير عوامل رواني تعيين مي‌شوند، قوت بيشتري مي‌گيرد و بنابراين مطالعه روانشناسي و هيجانات بازار اهميت بيشتري پيدا كرده است. يکي از مهمترين اين نظريهها، نظريه بازار کارا است که در ادامه به توضيح آن پرداخته مي شود.
فرضيه بازار كارا
بررسي رفتار قيمت دارايي‌هاي فيزيكي و سرمايه‌اي از آغاز شكل‌گيري بازارها مورد توجه سرمايه‌گذاران بوده است و تحقيقات علمي و تجربي متعددي در اين زمينه انجام شده است.
از اوايل قرن بيستم، اعتقاد گروهي از دست‌اندركاران بازارهاي اوراق بهادار، بر اين بود كه مطالعه تاريخي قيمت‌ها، حاوي اطلاعات مفيدي براي پيش‌بيني قيمت‌ها در آينده است، لذا با بدست آوردن روند قيمت‌ها، الگوي تغييرات شناخته مي‌شود. از دهه 1930 مطالعات ديگري كه در نقطه مقابل اين ديدگاه قرار داشت، آغاز شد. تمركز اصلي اين تحقيقات روي تصادفي بودن رفتار قيمت سهام بود. نتايج اين مطالعات به صورت يك جريان فكري و نظري قوي وارد مباحث اقتصاد و سرمايه‌گذاري گرديد (سينايي 1372). براي اولين بار برنشتين اظهار داشت كه نمي‌توان رفتار آينده قيمت را پيش‌گويي كرد. مدتي بعد رابرتز با استفاده از جدول اعداد تصادفي، تغييرات قيمت‌ها را براي مدت 52 هفته بررسي نمود. وي نتيجه گرفت كه رفتار سري زماني قيمت‌ها مشابه اعداد تصادفي است (رابرتز 1959).
نتايج مطالعات ديگر موجب شد تا محققين به سمت فرضيه گشت تصادفي روي آورند. تا اينكه ايوجين فاما رساله دكتري خود را در سال 1965 به اين موضوع اختصاص داد. وي با استفاده از تغييرات لگاريتم قيمت‌هاي 30 سهم و با استفاده از ضريب همبستگي به اين نتيجه رسيد كه همبستگي بسيار ضعيفي بين تغييرات متوالي قيمت‌ها وجود دارد و الگوي با اهميتي در تغييرات متوالي قيمت سهام مشاهده نمي‌شود. لذا با تجزيه و تحليل اطلاعات گذشته قيمت، نمي‌توان آينده آن را پيش‌بيني نمود. نظريه فاما بازار سرمايه آمريكارا تكان داد. زيرا براي اولين بار به سرمايه‌گذاران حرفه‌اي، سفته‌بازان و تحليل‌گران اوراق بهادار گفته مي‌شد كه نمي‌توان حركات قيمت‌ها را پيش‌بيني نمود. وي بيانكرد كه اگر برخي سرمايه‌گذاران يا تحليل‌گران، به سود دست يافته‌اند، بر مبناي شانس بوده است. بر اساس اين نظريه، هيچكس نمي‌تواند در بلندمدت به طور سيستماتيك بيشتر از ميزان ريسكي كه متحمل شده است، بازده كسب كند. در چنين بازاري، قيمت سهام انعكاسي از اطلاعات مروط به آنهاست و تغييرات قيمت‌ها داراي الگوي خاص و قابل پيش‌بيني نيست (فدايي‌نژاد 1375).
در دنياي مالي، سه نوع كارايي در بازار سرمايه وجود دارد:
1- كارايي اطلاعاتي
2- كارايي تخصيصي
3- كارايي عملياتي
در ادامه به توضيح هر يک از آنها پرداخته خواهد شد.
كارايي اطلاعاتي
وجود اطلاعات كافي در بازار و انعكاس سريع آن بر قيمت اوراق بهادار، ارتباط تنگاتنگي با كارايي بازار دارد. در بازار كارا، اطلاعاتي كه در بازار پخش مي‌شوند به سرعت بر قيمت تدثير مي‌گذارند. در چنين بازاري قيمت اوراق بهادار به ارزش ذاتي آن نزديك است. بازار كارا بايد نسبت به اطلاعات جديد، حساس باشد. اگر اطلاعات جديدي به اطلاع عموم برسد، قيمت‌ها متناسب با اطلاعات جديد تغيير خواهند كرد. كارايي اطلاعاتي خود به سه شكل ضعيف، نيمه‌قوي و قوي تقسيم مي‌شود.
شكل ضعيف نشانگر گشت تصادفي بوده و هيچكس نمي‌تواند با استفاده از پيگيري تاريخي قيمت‌ها، بازدهي غيرمعمول بدست آورد و بدين ترتيب تحليل تكنيكي در بازار سودمند نخواهد بود. در شكل نيمه قوي فرض مي‌شودكه قيمت‌ها در هر لحظه از زمان تمامي اطلاعات منتشره قابل دسترس را در خود منعكس مي‌كنند، از اين رو تحليل بنيادي منجر به كسب سود غيرمعمول نخواهد شد. در شكل قوي گفته مي‌شود قيمت ها در هر زمان، تمامي اطلاعات عمومي و خصوصي را منعكس مي‌كنند و كاربرد آن چنين خواهد بود كه مبادله بر اساس اطلاعات نهاني سود غيرمعمول ايجاد نخواهد كرد (تلنگي 1383).
كارايي تخصيصي
يكي از عمده‌ترين پيامدهاي كارايي بازار اين است كه از منابع موجود به بهترين حالت و به شكل بهينه و مطلوب بهره‌برداري مي‌شود. يكي از وظايف مهم بازار سرمايه، بايد تأمين مالي شركت‌ها و نهادها باشد. بازارهايي داراي كارايي تخصيصي مي‌باشندكه در آنها پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري با بهره‌وري نهايي سرمايه، تأمين مالي مي‌شوند. تخصيص هنگامي بهينه است كه بيشترين بخش سرمايه متوجه سودآورترين فعاليت شود.
كارايي عملياتي
كارايي عملياتي اشاره به تسهيل و سرعت مبادله در بازار دارد كه از طريق آن بازارهاي سرمايه امكان ملاقات خريداران و فروشندگان را ممكن مي‌سازند. اين نوع كارايي منجر به افزايش سرعت نقدشوندگي دارايي‌ها مي‌شود. بازاري از نظر عملايتي كارا محسوب مي‌شود كه هزينه انجام مبادلات در آن در حداقل ممكن باشد.
ويژگيهاي بازار كارا
به طور كلي ويژگيهاي بازار كارا عبارتند از (هاگن 1385):
1- قيمت اوراق بهادار در برابر اطلاعات جديد به صورتي سريع و دقيق واكنش نشان دهد.
2- تغيير در بازده مورد انتظار بر اساس صرف ريسك و نرخ بهره متعلق به دوره3- هاي زماني گذشته مورد توجه قرار مي4- گيرد.تغيير در قيمت سهم بر اساس ساير رويدادهاي تصادفي مورد بحث قرار مي5- گيرد.
6- هيچ قاعده داد و ستدي نمي7- تواند از طريق تجربيات شبيه سازي شده،8- بازده بهتري بدست آورد.
9- سرمايه10- گذاران متخصص نمي11- توانند به صورت فردي يا گروهي به بازدهي12- هاي برتر يا بيشتر دست يابند.
در مورد هر كدام از ويژگيهاي بالا تحقياقت بسياري انجام شده است. مطالعات انجام شده در مورد اولين ويژگي بازار كارا يعني واكنش سريع و دقيق به اطلاعات جديد بخش مهمي از دانش مالي را تشكيل مي‌دهد. فاما، فيشر، جنسن و رال واكنش قيمت سهم در برابر تجزيه سهام را مورد بررسي قرار دادند. آنان با استفاده از داده‌هاي ماهانه در مورد تجزيه سهامي مطالعه كردند كه از 1929 تا 1959 در بورس نيويورك انجام شده بود. نتيجه بررسي آنان با الگوي بازار كارا سازگار بود (فاما و سايرين 1969). رندل من، جونز و لاتان واكنش قيمت سهم به اعلام سود خالص را مورد بررسي قرار دادند. آنان به اين نتيجه رسيدند كه قيمت سهم در برابر سود خالص با يك دوره 90 روزه پس از افشاي اطلاعات، به طور كامل واكنش نشان نخواهد داد. از اين رو، نتايج حاصل با شكل نيمه‌قوي بازار كارا هم سازگار نيست (رندل من و سايرين 1982).
دومين ويژگي بازار كارا مربوط به تغيير تصادفي قيمت سهم است. اگر بازار كارا باشد، قيمت كنوني سهام بايد همه اطلاعات را منعكس سازد و تنها در برابر دريافت اطلاعات جديد (كه نمي‌توان آنها را پيش‌بيني كرد) واكنش نشان دهد. اين نوع اطلاعات از نظر ماهيت، به صورت تصادفي وغيرقابل پيش‌بيني وارد بازار مي‌شوند. از آنجا كه قيمت سهم پس از ورود اين اطلاعات به صورت آنيو دقيق واكنش نشان مي‌دهند، بنابراين تغيير در قيمت سهم در طول زمان بايد به صورت تصادفي باشد. از نظر آماري تصادفي بودن به معني ثابت بودن توزيع احتمال تغييرات قيمت سهم است. براي اينكه اين نوع تغييرات با ويژگيهاي بازار كارا سازگار باشد، بايد بهترين برآورد مربوط به تغييرات مورد انتظار در قيمت سهم، براي فردا با تغييراتي كه در قيمت سهم، در هر زماني از گذشته رخ داده است، هيچ رابطه‌اي نداشته باشد. محققيني كه در گذشته در مورد ويژگي تصادفي بودن قيمت سهام مطالعه نموده‌اند، بر دوره‌هاي زماني نسبتاً كوتاه‌مدت متمركز شده‌اند. در زمان كنوني مدارك و شواهد مهمي وجود دارد مبني بر اينكه اگر تغييرات درصدي در قيمت سهام، براي دوره‌هاي زماني بلندمدت محاسبه شوند، تغييرات درصدي متوالي در قيمت سهام داراي همبستگي منفي بسيار بالايي مي‌باشند. در مورد ويژگيهاي سوم و چهارم بازار كارا، در ادامه به تفصيل بحث خواهد شد.
شواهد تجربي عدم تأييد كارايي بازار
در سال‌هاي اخير، در مورد گسترهه يا ميزان كارايي بازارهاي اوراق بهادار پرسش‌هاي زيادي مطرح شده است. يافته‌هايي مانند اثر آخر ماه، اثر ژانويه، معماي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، اثر عرضه اوليه سهام و. تحت عنوان استثناها در بازار، شبهات جديد را درباره فرضيه بازار كارا و نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي و در كل، تئوري مالي مدرن مطرح كردند.
اگرچه پژوهشگران بسياري با ارايه شواهد تجربي، صحت مدل بازار را زير سؤال بردهبودند و شواهدي ارئه داده بودند كه بازار از كارايي برخوردار نيست، ولي ارايه مقاله فاما و فرنچ تأثير شگرفي بر ديدگاه دست‌اندركاران بازار داشت. همان‌گونه كه قبلاً اشاره شد، فاما به عنوان نظريه‌پرداز فرضيه بازار كارا معروف گشت. وي در زمان ارايه مقاله خود در سال 1965 انقلابي در بازار سرمايه ايجاد كرد. او در ايجاد نظريه قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي نيز، نقش به سزايي داشت. ولي پس از آنكه رأس مدل قيمت‌گذاري آربيتراژ را در سال 1976 ارئه دادف فاما و فرنچ نظريات رأس را مورد تأييد قرار دادند و اعتبار مدل بازار شارپ را زير سؤال بردند. آنان بتاي مدل بازار را معيار اشتباهي براي ريسك قلمداد نمودند و پس از اعلام نتايج تحقيقات خود، اظهار داشتند كه يا بازار سرمايه كارا نيست و يا اينكه مدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي فاقد اعتبار است و يا هر دو صادق است. (فاما و فرنچ 1992).
از آنجا كه يك نظريه‌پردازف نظريه خود را مورد انتقاد جدي قرار مي‌دهد، اين مقاله انقلاب ديگري در بازار سرمايه ايجاد كرد كه به انقلاب دوم فاما شهرت يافت.
علاوه بر آن محققان بسياري شواهد تجربي عدم كارايي بازار، مانند واكنش قيمت سهام به اطلاعات جديد، تفاوت بازده شركت‌هاي كوچك و بزرگ، تفاوت بازده سهام در ماه‌هاي خاصي از سال و همچنين روزهاي خاصي از هفته و سودآوري راهبردهاي سرمايه‌گذاري را گزارش كرده‌اند. با مشاهده اين شواهد تجربي، عده زيادي فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران را مورد ترديد قرار داده و نتيجه گرفته‌اند كه فرضيه بازار كارا فاقد اعتبار است. چرا كه فاما به دو فرض بسيار مهم اشاره مي‌كند:
سرمايه‌گذاران در تصميم‌گيري‌هاي خود در بازار داراي رفتار منطقي هستند.
آنها بر اساس آخرين اطلاعات و اخبار اقدام به خريد و فروش مي‌كنند و جهت تعيين منصفانه بودن قيمت اوراق بهادار درايت كافي دارند (عبده تبريزي و گنابادي 1375). همان‌طور كه ملاحظه مي‌گردد فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران از اركان عمده فرضيه بازار كاراست. لذا در ادامه به تشريح بيشتر اين فرض مي‌پردازيم.
فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران
شايد هيچ موضوعي در ادبيات مالي بحث‌برانگيزترين از اين سؤال نباشد كه آيا سرمايه‌گذاران در تعيين قيمت سهام، منطقي عمل مي‌كنند يا خير؟ يكي از مهمترين مفروضات نظريه بازار كاراي سرمايه ومدل قيمت‌گذاري دارايي‌هاي سرمايه‌اي، وجود سرمايه‌گذاران منطقي و عقلايي است.
سرمايه‌گذار منطقي دو ويژگي مهم دارد: اولاً هنگامي كه وي اطلاعات جديدي دريافت مي‌كند، عقايد خود را بهدرستي و بر اساس قانون بيز به روز مي‌كند. ثانياً، چنين سرمايه‌گذاري با توجه به عقايدش دست به انتخاب‌هايي مي‌زند كه با مفهوم مطلوبيت مورد انتظار سازگار است، يعني همواره به دنبال حداكثر كردن مطلوبيت مورد تصميمات انتظار خود است (باربريز وتالر 2002).
فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران مورد انتقاد محققان بسياري قرار گرفته است. شواهدي از ادبيات روانشناسي شناخت، آشكار مي‌سازد كه افراد تصميمات خود را بر اساس قانون بيز به صورت ضعيف انجام مي‌دهند. به عنوان مثال آنها در محاسبه احتمالات و تركيب آنها با اطلاعات در دسترس جهت تجديدنظر در عقايد يا پيش‌بيني‌هايشان ناتوان هستند (گريدر 1980). در برخي مدل‌ها نيز، عوامل اعتقادات درستي دارند ولي انتخاب‌هايي انجام مي‌دهند كه با بيشينه‌سازي مطلوبيت مورد انتظار سازگار نيست.
كاهنمن و تيورسكي بيان مي‌كنند كه افراد به اطلاعات جاري وزن بيشتري مي‌دهند، بدون اينكه اطلاعات قبلي را مورد بررسي قرار دهند و يا اينكه مبناي تهيه اطلاعات را مورد توجه قرار دهند (كاهنمن و تيورسكي 1973). برخي اعتقاد دارند كه وضعيت بازارها بسيار پيچيده‌تر از تعاريفي است كه در نظريه‌هاي موجود در بازارهاي مالي وجود دارد (نيكولاس 1993). برخي ديگر معتقدند كه فرض منطقي بودن سرمايه‌گذاران، واقعي به نظر نمي‌رسد، چرا كه همه سرمايه‌گذاران از اطلاعات دريافت شده برداشتع يكساني ندارند و نسبت به روندها واكنش يكساني نشان نمي‌دهند. آنها بيشتر بر اساس اطلاعات گذشته تصميم‌گيري مي‌كنند. نظريه‌هاي موجود در بازارهاي مالي بر مبناي روابط خطي بنا نهاده شده‌اند، در حالي كه تصميمات افراد، ماهيتي غيرخطي دارند (پيترز 1991).
منابع
الف) منابع فارسي
1- راعي، رضا و فلاح پور، سعيد(1383)، "ماليه رفتاري رويكردي متفاوت در حوزه مالي"، تحقيقات مالي، شماره 18
2- عبده تبريزي، حسين و گنابادي، محمود(1375)، "ترديد در اعتبار مدلهاي مالي"، مجله حسابدار، شماره 115
3- هاگن، رابرت(1385)، ترجمه علي پارسائيان، " تئوري نوين سرمايه گذاري"، جلد دوم، انتشارات ترمه.
4- صادقي، محسن(1386)" بررسي سودمندي استراتژيهاي مومنتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران "، دانش مديريت، شماره ١٧9
ب) منابع لاتين
[1] Barberis, N and Thaler, R.(2002)."Behavioral Finance", Working Paper.
[2] Berges, A. Mcconnell, I, J. and Schlarbaum. (1984). "An Investment of turn-of-the Year Effort, the Small Firm Effect and the tax-Loss-Selling Pressure Hypothesis in Canadian Stock Returns", Journal of Finance, 39, 185-192.
[3] Pompian, M.(2006). "Behavioral Finance and Wealth Management", John Wiley & Sons inc.USA.
[4] Shefrin, H. (2005)."A Behavioral Approach to Asset Pricing", Elsevier Academic Press Publications.
علامه جعفری: خدایا تو را سوگند به عظمتت در این دار دنیا که جایگاه بده و بستان و معامله است موفق بفرما که ما مغبون نشویم آنچه که می گیریم بیارزد در مقابل آن سرمایه الهی حیات که از دست می دهیم
پس به هر میلی که دل خواهی سپرد از تو چیزی در نهان خواهند برد
دانش هر فرد نه دارایی اوست نه سرمایه او بلکه بدهی او به جامعه است.
ا ین وبلاگ حاوی اطلاعاتي ارزنده در زمینه های حسابداری - مالی -تجاری -اقتصادی - تجارت الکترونیک و بانکداری ، بورس و . مفاهيم عمومی و علوم بروز شده مالی میباشد. با توجه به احساس نیاز در این وادی نویسنده سعی در احیا و آموزشی کردن را نیز از نظر فرو نگذاشته و آن را با هدف ارتقا’ فرهنگ آموزشی بر پایه اصول استاندارد ها و تخصص خود در زمینه های فاینانس و حسابداری تدوین و تالیف نموده است.
از علاقمندان و خوانندگان محترم این بلاگ به همکاری و همفکری در زمینه های فوق با کمال امتنان دعوت بعمل میآید.
◄ با عرض ادب و احترام نویسنده بلاگ اکبر زواری رضائی "
مختصری از شرح حالم:
متولد 1354 - ساکن و اهل اورمیه - عضو هیئت علمی گروه حسابداری دانشگاه اورمیه - مدرک دکترای حسابداری و مدیریت مالی دانشگاه غازی - فوق لیسانس حسابداری دانشگاه تهران - لیسانس حسابداری مالیاتی دانشکده امور اقتصادی و دارایی.
دیدگاه شما